美聯儲與美國財政部推出的收購國債和剝離銀行業不良資產計劃成為近期全球市場焦點，其目的是希望通過解凍信貸市場，進而疏通政策傳導渠道。上述計劃能否成功實施將直接決定美國經濟能否免于滯脹風險。總體上看，滯脹可能會成為今后一段時間美國乃至全球經濟的主要特征。

 

金融機構是將貨幣政策傳導至實體經濟的重要渠道，在零利率條件下，只有將定量寬松貨幣政策與金融機構不良資產剝離并行，美聯儲釋放的大量流動性才能通過金融機構傳導至實體經濟。美聯儲收購國債表面上看是通過印鈔來刺激經濟，但實際上是通過收購來降低長期國債收益率，疏通信貸市場，畢竟長期國債收益率是銀行信貸、企業債券等中長期金融市場利率的基準。銀行不良資產剝離計劃則是通過解決銀行的不良資產令其恢復信貸功能，對解凍信貸市場更為直接。

 

隨著美聯儲將定量寬松政策發揮至極致，其資產負債表急劇膨脹，大量印鈔為惡性通脹埋下伏筆，如果信貸市場難以盡快解凍，實體經濟恢復就成為空談。雖然新房銷售以及耐用品訂單數據顯示出美國經濟有企穩跡象，但去年四季度GDP增幅的向下修正以及首次申請失業救濟人數再創新高表明美國經濟的恢復過程將非常緩慢。與此同時，隨著財政赤字的持續擴張，3000億美元的國債收購數額遠遠不夠，在“國債貨幣化”過程中，美國經濟很可能面臨滯脹風險。

 

去年底以來，雖然美聯儲實行的零利率政策及各種政策創新令金融體系流動性大為緩解，但信貸市場仍未恢復至次貸危機爆發之前的狀態。相比之下，短期信貸市場及按揭貸款市場恢復得較為理想，而企業長期信貸市場非常緊張。

 

數據顯示，去年8月至今年1月，基礎貨幣雖從8500億美元升至1.7萬億美元，但M2僅增加約5400億美元。而金融機構在美聯儲的超額準備金水平自次貸危機以來持續攀升，并維持于高位。超額準備金率的大幅增長已令貨幣供給的乘數效應消失。此外，從市場流動性指標上看，彭博數據顯示，3個月美元LIBOR(倫敦銀行間同業拆息)與OIS（隔夜指數掉期）之間的息差雖從去年10月最高364基點降至當前的99基點，但相對去年8月77基點的平均水平仍然較高，這也在很大程度上表明了金融機構之間仍然存有戒心，而這種審慎限制了信貸的擴張。

 

那么，國債收購及不良資產剝離計劃能否有效解凍信貸市場？自國債收購計劃公布以來，長期國債走勢沖高回落，后期美國債供給與需求的不對稱增長將成為制約收益率回落的主要因素，即使美聯儲全部埋單，高通脹的預期也將對收益率形成支撐。因此，長期國債以及長期金融市場利率的回落不會一帆風順。而銀行不良資產剝離計劃要想取得理想成效幾乎不可能。首先，私人部門是否愿意參與這個“現金換垃圾、再等待垃圾變黃金”的計劃有較大變數。且不說這些“有毒”資產可能令其血本無歸，就算能獲得盈利，但經過AIG事件后，任何一個對沖基金都不得不考慮美國會監管的風險。

 

其次，在處置計劃中，不良資產將通過拍賣的方式定價，若最終這些公私合營的投資體中由私人投資者主導決策權，那么，賬面價值已嚴重虛高的不良資產遭受“賤賣”幾乎是板上釘釘的事，隨之而來的是銀行股價的再度暴挫和銀行股東的損失。

 

最后，從近兩天的情況看，金融機構對資產剝離計劃的反應較為冷淡，而作為賣方的金融機構之間存在博弈的邏輯。假設資產剝離政策見效，那么選擇后出售顯然會比先出售能獲得更高的價格，最終可能會出現金融機構集體惜售的“囚徒困境”。

 

總體上看，信貸市場解凍將面臨種種困難，而財政赤字的惡化將令“國債貨幣化”規模逐漸膨脹。滯脹可能會取代通縮而成為今后一段時間美國乃至全球經濟的主要特征。（來源：中國證券報）